上市房企：三季度业绩维持高景气度，需关注近期制度改革
观点简述：三季度，国内房地产延续了上半年的高景气度，总体保持销售量价齐升态势。从主要上市房企三季度业绩来看，样本企业盈利能力降幅如期收窄，销售及土地购置情况维持高位并环比增长，存货压力依然维持较小，经营获现保持净流出状态，杠杆率虽然继续微涨，但即期偿债指标仍然保持历史低位，信用水平保持稳定。
未来短期内，我们维持既有盈利能力筑底回升、销售及土地购置有望保持旺盛（但增幅将回落）、信用水平继续稳定在较好水平的判断。近期需要密切关注土地制度、保障房供应等涉及房地产调控长效机制的改革方案，其制定和推出或将给现时行业发展态势增添不确定性。
至2013年10月31日，中债资信监测的60家房地产企业（下简称“样本企业”，企业名单见附录一）三季度业绩全部披露。样本企业的财务表现基本符合我们在中报点评中的预判。
房企盈利水平降幅如期收窄，考虑到2012年下半年房价转入环比正增长，我们维持房企盈利水平将筑底回升的判断
在上期财报点评 中，我们认为“随着2012年4月起住宅销售价格企稳及2011年下半年起土地溢价率降温，国内房企三季度累计盈利降幅有望收窄并逐渐转入回升”。从实际数据看，2013年前三季度，样本企业平均毛利率为35.10％，较上半年下降0.92个百分点，下降情况较上半年收窄1.07个百分点；单季度确认毛利率33.38％，环比下降1.51个百分点，较二季度单季降幅减少1.61个百分点（图1）。展望四季度，在2012年三季度房价转入环比正增长的带动下，我们预计房企确认的盈利情况将筑底回升。
三季度单季房地产行业销售规模继续维持高位并环比增长；虽然四季度房企销售业绩仍将大概率保持环比增长，但基数效应将使销售增速继续下滑，而房价连续上涨、房地产调控长效机制的预期推出等因素或给未来房地产销售绝对量增添不确定性
三季度国内房地产行业保持了上半年量价齐升的销售态势：全国商品房销售面积达3.29亿平米，较二季度单季环比增长7.91％；70个大中城市新建商品住宅价格指数继续保持连续环比增长（图2），9月末较6月末累计环比增长2.22％。样本房企销售实现相同走势：三季度实现“销售商品、提供劳务收到现金”1,584.03亿元，环比微增3.25％，连续第5个季度单季销售额保持在1,400亿元以上。
一般地，三季度末至四季度房企通常会加紧推进项目销售，结合历史数据，我们预计四季度行业、企业的销售仍将维持高位并环比增长。但中债资信也注意到，行业及企业的销售累计同比增速在下降，我们认为一方面是由于2012年二季度起房地产行业回暖导致基数提升所致，另一方面，房价连续上涨（至今年9月，70大中城市新建商品住宅已连续上涨17个月）、房地产调控长效机制的预计推出 、前期刚需已累计部分释放等因素使得购房群体观望情绪渐增，或给未来中期房地产销售绝对量增添不确定性。
存货压力继续保持历史低位导致房企土地购置热情不减，从而三季度经营现金流出继续高位运行，经营净现金仍保持净流出；未来购地仍将持续保持高位，但需关注土地政策可能的变化带来的购地行为变化
至2013年9月末，样本房地产企业“存货/预收账款”为2.47倍，较6月末的2.52倍进一步下降，处于历史较低水平，库存压力继续保持较小。库存压力较小推动房企三季度依然保持较积极的购地热情，全国土地购置面积的数据亦显示土地购置情况继续回暖（图6）。样本房企三季度单季“购买商品、接受劳务支付的现金”达1,524.99亿元，较二季度增长20％，房企经营净现金继续呈净流出态势。
样本企业仍然保持活跃的债务筹资活动以解决房企前述资金净流出的资金缺口。2013年第三季度，样本企业债务借款净流入337.97亿元，较上季度微增5.91亿元。至2013年9月末，样本房企货币资金总量达2,666.19亿元，较6月末微增18.26亿元，继续仍处在历史高位，房企货币资金量整体充足。
结合前述房企库存压力较小、货币资金充足的现状，并考虑今年前三季度的房地产销售情况 ，我们认为短期内房地产企业土地购置热情仍将持续，购地支出将继续保持高位。但需要关注国内土地制度可能发生的变化 及其对房企购地行为的影响。
杠杆率继续小幅攀升，即期偿付指标微幅弱化但仍总体处在较好水平；短期内信用水平将继续维持稳定
债务的增长推升房地产企业杠杆率继续增长并至历史高位：2013年9月末，样本企业资产负债率及剔除预收账款的资产负债率分别达76.78％和68.15％，较6月末分别增长0.83和0.69个百分点。房地产企业资产对债务的覆盖情况亦呈现小幅变化：9月末，样本企业现金类资产/短期债务从6月末的1.01倍微幅增至1.04倍，（现金类资产+存货+投资性房地产-预收账款）/全部债务从6月末的1.73倍微幅降至1.71倍，资产对债务的覆盖呈现不同方向的变动显示出银行信贷资金放松的背景下，房企债务期限结构的长期化调整趋势。考虑房地产行业目前的销售状况带来的较好的资产变现能力，我们认为，即期偿付指标仍然总体处在较好水平。短期内，基于销售保持继续增长的预期，我们认为房企信用水平将继续保持稳定。
附件一：中债资信重点监测房地产开发企业
附件二：部分样本房地产企业2013年9月末财务指标
来源：中债资信
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