朱振鑫：全球经济迟早要还的三笔“债”
摘要：当全球汇率重估的时候，中国可能进一步释放人民币的贬值压力，美联储也会设法遏制美元的强势，而其他国家则会发现通过贬值拉动经济不是免费的午餐，如果继续，他们很可能会陷入货币危机，如果转向，他们的经济将会为过去几年欠下的债付出代价。
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文/朱振鑫 民生证券研究院宏观经济研究主管
一个人突然在某天病倒，并不一定是当下受了什么伤，大部分时候是为他以往的病根买单。市场也是同样道理，很多人惊讶于全球市场突然集体跳水。
但事实上，欠下的“债”早晚要还，当全球在过去几年沉醉于饮鸩止渴的时候，这早已是一场逃不掉的劫难。
货币放水的 “债”
2008年“大衰退”号称和1929年“大萧条”一样百年一遇，但两次危机的实际影响却完全不同。
1929年大萧条期间，美国经济连续5年衰退，平均每年衰退5.8％，直到1941年名义GDP才恢复到危机前水平。反观这一轮危机，影响似乎微不足道。
美国经济在2008和2009年的短暂衰退之后迅速走出危机，从2010到2014年平均增长2％以上，名义GDP用了不到3年时间就已经恢复到2007年水平。
为什么美国经济能如此快速的复苏？核心是靠史无前例的货币宽松，不仅把常规货币工具用到极致（零利率），还推出了超常规的量化宽松工具。
一方面，货币宽松带来了“近零利率”，进而通过对房地产和股市两大资产价格的提振创造巨大的财富效应，有效降低了私人部门的资产负债率，使私人部门迅速走出杠杆泥潭，启动再杠杆。
另一方面，货币宽松带来了“低汇率”，进而促使贸易逆差的修正成为拉动经济的重要引擎。美国贸易逆差占GDP的比例2007年曾高达5.8％，但近五年都维持在3％以下。
但这种政策毕竟是非常规的，未来随着美联储政策逐步常规化，这些货币透支欠下的债都要还。
对内来看，美联储加息将直接推高利率，对资产价格造成冲击，一旦资产价格下跌，资产负债表式复苏就会变成资产负债表式衰退。
对外来看，美元升值将直接拉低美国出口商品的竞争力，降低进口成本，扩大贸易失衡。
而且，美元升值将间接影响压低美国出口商品的价格，挤压出口行业的生存空间。比如去年下半年以来的原油大跌很大程度上就是美元升值造成的，这已经导致很多的页岩油企业陷入亏损。
财政刺激的“债”
2009年全球经济出现V型反弹还有一个重要原因，就是各国共同采取了大规模的刺激政策。G20之所以取代G8成为新的全球治理平台，初衷就是共同应对金融危机，而他们协商出来的办法就是财政刺激。
从美国的7000亿纾困计划，到中国的4万亿投资计划，各国出台的经济刺激计划都是史无前例的，而这也不可避免的为全球经济欠下了一笔“债”，即各国政府的高杠杆。
2008年之后，全球的私人部门实际上已经开始去杠杆。以美国为例，过去几年美国私人部门的杠杆率已经明显下降，债务支出在家庭可支配收入中的占比明显下降。但是，公共部门的去杠杆还任重道远。
从发达国家来看，美国的政府债务占GDP的比率仍在100％以上，日本政府债务占GDP的比率超过200％，欧元区的平均政府债务率虽然只有90％左右，但希腊等个别高危国家的政府债务率超过120％，这种高杠杆在未来必须要解决，而去杠杆的过程中将对实体经济造成进一步的冲击。
汇率贬值的“债”
在传统的封闭经济体系中，如果经济陷入衰退，只有通过凯恩斯主义的财政刺激才能对冲衰退，但在现代的开放经济体系中，决策者还有一个很重要的工具：汇率贬值。
美国最早通过QE压低美元汇率，后来在2012年，伴随着美国新一轮QE的推出，全球各国央行陆续通过货币放水压低本国汇率，汇率战全面升级。
从欧洲的“德拉吉火箭炮”到日本的“安倍三支箭”，都是试图通过压低汇率刺激出口，减少进口，纠正贸易失衡，推动制造业回流。
为什么说汇率贬值是欠下的债？
首先，除了中国和美国之外，各国货币的汇率已经大幅贬值，贬值空间被透支。2014年以来，随着美联储退出QE，各国汇率加速贬值。
从2014年到现在，欧元贬值7.4％，日元贬值20.5％，加元贬值17.4％，金砖国家平均贬值14.1％，其他新兴市场货币也出现了较大幅度的贬值。
其次，在美联储加息、全球避险情绪升温的背景下，如果继续贬值，很可能会在一些国际收支基本面较差的国家引发资本外逃风险（俄罗斯就是前车之鉴），所以汇率政策不能过度使用。
最后，作为各国汇率战的受害者，中国和美国在过去两年里货币大幅升值，这实际上等于牺牲自己的出口竞争力为为其他国家的复苏买单，这给中美两国的经济造成了不利影响。
未来为了扭转这种困境，两国都会采取措施对冲汇率强势的压力，这也是过去一年中，我们看到美联储推迟加息和中国一次性下调人民币中间价的原因。
当全球汇率重估的时候，中国可能进一步释放人民币的贬值压力，美联储也会设法遏制美元的强势，而其他国家则会发现通过贬值拉动经济不是免费的午餐，如果继续，他们很可能会陷入货币危机，如果转向，他们的经济将会为过去几年欠下的债付出代价。
