重心仍是利率而非汇率
一石激起千层浪，央行对人民币中间价定价机制的改革使得随后两天人民币即期汇率出 现了较大幅度的波动，并引发了海内外各类资产价格广泛的波动。从初衷来看，央行出台该政策是希望中间价的定价机制更为透明和市场化，从而满足人民币加入 SDR篮子的一系列条件。当然，由于美元走强导致人民币实际有效汇率被动升值，对经济构成负面抑制，这也可能是货币当局通过适度的贬值来改善货币条件的一 个考虑因素。
中金构建的包含货币增速、实际有效汇率和实际利率三 个指标的综合货币条件指数今年以来一直在走低，并创出历史新低，从而形成了对经济的压制。近期公布的7月份贸易数据、通胀数据、金融数据和经济数据，无一 例外均显示经济动能重新滑落，实际上也是货币条件偏紧的反映。去年以来，货币增速，尤其是社会融资总量的余额增速放缓，源于实体经济中缺乏持续加杠杆的主 体和动力。过去几年，依赖于投资驱动的经济模式导致房地产企业、地方城投平台和制造业企业的债务杠杆明显升高，且这些企业继续借债进行投资、生产的意愿和 空间都不足，最终形成了融资需求乏力、货币增速低迷的局面。专项金融债虽然可以激活一部分投资收益不高的基建项目，但依靠这些高杠杆企业加大融资力度进行 投资，效果可能非常有限。
在汇率层面，去年下半年到今年上半年，美国经济的一枝独秀推动美国加息预期升温。美元的持续走强使得人民币实际有 效汇率被动升值（去年下半年以来，升值了近14％），对中国经济形成了明显的负面影响。美元是别人的货币，却成为了我们的问题。人民币的被动升值对经济的 伤害主要从两个方面体现：一方面是对货物贸易的影响。从数据来看，人民币实际有效汇率与剔除价格影响后的实际出口增速高度负相关，并且领先一个季度。实际 有效汇率的升降对贸易的影响是不言而喻的。另一方面，人民币实际有效汇率升值也推动服务项下的贸易逆差持续增长，降低净出口对GDP的拉动。这表现在人民币升值之后，中国民众到周边国家旅游和购物的需求持续升温，从而转移了国内消费需求。最为典型的是中国旅客到日本消费的增速持续创新高。今年6月份到访日本的中国旅客的人数同比增速高达167％。
尽 管市场对于人民币高估的讨论一直不断，但此前市场普遍预期央行为了推动人民币国际化以及加入SDR，仍有意愿维护人民币的汇率稳定。这次央行选择在8月份 进行汇率贬值，在时间点上超过了大部分人的预期。但仔细分析，央行这次汇率贬值除了适度提振经济以外，可能有其更深层次的考虑。首先，市场对美国在9月份 加息有不低的预期。如果人民币汇率要 选择主动贬值，时间点放在美元加息后会比较被动，可能会面临更大的资本外流压力。现在贬值，并在未来一段时间重新稳定汇率，可以掌握更大的主动权。况且 SDR的评估在今年年底，央行仍有足够的时间来进行更多汇率方面的改革和资本账户的开放来争取加入SDR。其次，提前释放贬值压力有利于吸引海外机构持有 人民币资产。由于汇率被动升值，今年市场对人民币的贬值预期一直无法消除。这种忧虑实际上导致境外机构一直不太愿意持有人民币资产，害怕人民币未来的贬值 可能损害其投资回报。而远期汇率较大的贬值幅度也使得汇率的对冲成本升高，降低人民币资产的吸引力。这次央行的主动性贬值其实有利于消除相当一部分贬值预 期，使得境外机构对人民币资产的信心可能会在未来一段时间逐步增强。
周二贬值启动后，市场真正担心的是万一贬值幅度较大或者引发了持续的贬 值预期，可能会对中国经济乃至全球经济造成另外一重负面伤害。全球的汇率、股市和商品价格在人民币贬值后闻风下跌，体现了市场的恐慌。不过，我们认为央行 的贬值应该是一次性而且是幅度可控的，大幅贬值未必符合中国和全世界的利益。原因在于，经济可能无法承受价格系统性重估带来的冲击，尤其是外债负担较重的 企业和依赖于海外进口的企业，可能会因为大幅贬值而造成财务状况严重恶化。更为关键的是，从全球的经济领先指标和中国出口的关系来看，出口本身与全球的经 济状况相关，不仅仅是自身汇率所能决定的。如果大幅贬值很有效的话，那么看看同样大幅贬值的日本，其2013年之后以美元计价的出口增速并不见得比中国 强，甚至近期也是滑落的。加上如果中国大幅贬值，可能会引发货币战争。因此，依赖于大幅贬值来刺激出口，在全球经济相对疲弱的情况下，未必有立竿见影的效 果，而且副作用也不小。综合来看，小贬可怡情，大贬伤身可能是最终的共识。央行在周四的新闻发布会也提到，“中间价和市场偏差3％不能持续，需要及时加以 矫正避免累积，同时称偏差矫正后，依据基本面人民币还会进入上升通道；从形势看，不存在人民币汇率持续贬值的基础，央行有能力保持汇率稳定。”这实际上表 明了央行的态度，不会通过大幅贬值来刺激贸易出口，在一次性修正汇率的高估后，汇率将重新回归稳定。
在人民币中间价调整之后，中间价更贴近 市场价格意味着中间价的定价更为市场化，初步实现了市场化改革的目标。往后看，由于本次的贬值幅度在3％-4％，尽管部分改善了货币条件，但从去年以来， 人民币实际有效汇率的升值幅度依然不低，汇率层面的货币条件改善有限。如果不是完全依赖于汇率条件改善来刺激经济，那么在三个货币条件构成指标中，最后可 以依赖的是降低实际利率。今年虽然央行持续放松引导名义利率下行，但PPI跌入深度负值区间，整体工业和制造业企业仍面临实际利率偏高的困境。此外，今年 地方政府债大量供给抑制了中长期债券收益率的下行，银行不良率上升和考核压力增加也使得银行没有太大动力降低实际发放的贷款利率。二季度贷款利率仍明显高 于已经创历史新低的贷款基准利率。
在整体货币条件改善不算明显的情况下，央行未来仍需要进一步降低实际利率来提振企业的投资意愿和居民的消费意愿。观察过去一年，央行主 动投放流动性规模和工业增加值之间存在着明显的负相关性，且央行投放流动性规模滞后工业增加值一个月。去年8月份和今年3月份工业增加值的下滑都推动了央 行在随后的一个月加码放松。
在7月工业增加值再度明显回落的情况下，未来一段时间央行可能增加流动性的投放以及通过价格工具来继续引导利率 下行，尤其是中长端债券收益率下行。对于债券市场而言，在汇率贬值风险释放后，加上货币政策进一步在利率层面的放松，牛市状态有望延续。债券牛市仍是经济 和股市回升的基础。
