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我们怎样误读了淡马锡

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文|王成饶

国有体制的投资公司全球最成功的当属新加坡的淡马锡。而研究淡马锡的文章很多,但到目前还没有一本企业传记客观、权威地揭示它的发展历程。大多 数文章是各取所需,任意剪裁淡马锡的素材证明一些主流观点。但仅就这些素材仔细研究也可发现,淡马锡并非是一个标准的治理样本。它的成功有治理结构的合理 设计并运行有效,也有政府管理资源、要素资源的注入,更有经济顺周期的大环境配合及国家发展的机遇。作为一个国家样本,我们对淡马锡的研究要排除“晕轮效 应”和“结果导向”,特别不能误读淡马锡。

误读之一:淡马锡是国家产业的投资先导,投资的标的都是私人部门无钱投,短期也无效益的战略产业

事实上,淡马锡并非为发挥产业先导而成立的。其成立的背景一方面是当时新加坡大量的外汇储备需要保值,一方面建国之初国家为了构建自主工业体系 成立了数十家国有企业,包括银行、航运、航空、造船等,为了归口管理这些国有企业而成立淡马锡。淡马锡在接手前这些企业已经有了数年的经营基础。20世纪 90年代又有第二批企业进入淡马锡管理。由此可见淡马锡并不是创业者,而是整合者和资产管理者。

按照基金通常的运作方式,淡马锡的投资是要适时退出的。但今天淡马锡仍然直接掌控企业23家,包括新加坡电信、新加坡航空、星展银行、新加坡地 铁、新加坡港口、海皇航运、新加坡电力、吉宝集团和莱佛士饭店等几乎所有新加坡最重要、营业额最大的企业。淡马锡间接控制企业2000余家,在新加坡10 家规模最大的企业中,涉足7家;淡马锡控股所持有的股票市价占到整个新加坡股票市场的近一半。淡马锡公司几乎主宰了新加坡的经济命脉。

虽然淡马锡也有过两次大规模的国退民进,但是作为一个标准的国家主权财富基金并没有如同我们想象的一样,为配合国家产业战略,进入民资和外资不 愿进、不敢进、短期无财务效益的领域,并在项目成熟阶段退出。今天留在淡马锡的企业都是投资机构可遇不可求的带有一定垄断性质,竞争并不激烈的,并有长期 稳定收入预期的企业。这些企业放在任何一个新兴市场国家都会是民营资本想进入却无法进入的。特别是2009年,淡马锡修改了公司宪章,将公司定位为一家按 照商业原则管理的投资公司,标志着淡马锡从此不再是一个完全体现政府意志和担负国家经济振兴责任的公司,变成完全追逐商业利润的公司。

误读之二:政府管的越少企业发展的越好

今天的淡马锡保留的企业都是国家重要的经济命脉部门,而且大多数企业仍然是国家独资或控股。建国初期新加坡发展这些产业可以有两种选择:一是引 进外资,二是自己投资。长期接受殖民统治的新加坡深知经济独立对政治独立意味着什么,所以不惜拿出大笔的财政资金和强制性居民储蓄(缴纳公积金)进入产业 领域。在那个时期,政府对国有企业的投资“引导”、“建议”非常有力。执政者不可能幼稚到放弃对经济的掌控,去专注于没有经济基础的上层建筑。新加坡是民 主国家政体,但长期一党执政。作为执政党需要巩固自己的执政地位,因此需要自己的经济基础,这是政党的自然属性,即使在美国这也是各派政党秘而不宣的规 则。

从治理架构上来看,不能说政府管得少,只能说管得精、管得到位。财政部作为出资人,表面看起来对企业的经营管的少。但在淡马锡十名董事中由财政 部提名的占四席,这四人最终由总统批准并且不在企业取酬,其他六名为独立董事。看似董事会的外部性非常充分,财政部控制力非常有限。但细想一下,外部董事 又由谁来选择,谁来考核?执政党会把这个权力交给在野党吗?会交给国会吗?除了新加坡外,还有哪个国家企业的董事由总统批准,又有哪个国家在一个营业收入 占国民生产总值13%的企业中由总统夫人出任总裁,财政部长出任董事长呢?

当然,管得精又管得好,必须有一个前提——职业经理人真职业。英国对新加坡长达100多年的经济殖民也为其“培养”了一大批职业经理人,建立了 成熟的微观经济环境和秩序。这些自律、专业、敬业的职业经理人,能很透彻地理解并自觉处理好委托代理关系,出资人和经营者各守己道。所以该管的政府不仅管 了,而且管的非常到位;不该管的自然不需要管,职业经理人做的无可挑剔。更重要的是淡马锡在大部分的时间都在国内发展,坚定地执行着政府的投资战略,自由 投资的规模不大,机会不多,投资选择的复杂性不高,对董事会的能力要求不是决策力而是执行力,管住了董事长、总经理就管住了一切。真正的管控,私人股权企 业比其他所有制企业严苛的多,所不同的是他们管的更关键、更核心。

误读之三:投资的效益来自治理的效率

淡马锡40年的资产复合收益率达到18%,能与之媲美的只有巴菲特掌管的伯克希尔公司净资产42年间的年均增长率达21.46%。如果一种现象 只是个案,没有复制品,就只能说是传奇。淡马锡固然有规范的法人治理结构和机制,但这些治理机制设计在西方国家算不上创新。新加坡不只有一家国营公司,我 们并没有看到这个国家能批量制造第二、第三个淡马锡。所以,淡马锡长期亮丽的业绩与其治理结构并非唯一相关。

在诸多的投资项目中,淡马锡也有败绩显现,并且犯的也非高级错误。淡马锡曾无视2007年初在美国、欧洲出现的一系列金融风险事件,毫不谨慎地买下了美 林2.197亿股股份,不到一年这一投资亏损就达23.4亿美元。2007年全球金融危机还没有全面爆发,但淡马锡4月至11月的八个月里,亏损390亿 美元,基金规模缩减了31%。同样,淡马锡在苏州投资工业园交出的也是出负数的利润表。即使其在国内的表现也非一直亮丽,1993年到2003年的十年 间,淡马锡的年均投资回报率仅为3%。而出现败绩期间淡马锡的治理结构一直比较稳定,并没有发生太大的变化,说明治理效率与业绩并不总是正相关。创造淡马 锡奇迹并不是欧美通行的治理结构和机制,而是淡马锡的投资策略高度符合了新加坡的国家经济战略。它分享了国家资本主义的红利。

对淡马锡的误读一方面来自其业绩的光环,另一方面也是其透明度不够。近年来,淡马锡开始对公众披露年度财报。即便认定其为国家资本主义或者垄断 资本,再找出一个有同样业绩的案例也很难。所以我们不能轻易否定淡马锡,只是它的神奇不是我们想象的那样。淡马锡的成功不是一个企业的成功,而是新加坡国 家战略的成功。淡马锡只是新加坡这艘快船上一面醒目的信号旗。

泱泱中国在35年时间超英、抛日、赶美,靠的不是模仿而是创新。我们当然要学淡马锡的投资理念、治理理念和文化,尤其要学习新加坡政府为正确处 理好政企关系在治理结构上的精心设计,但真正值得我们学习的是:无论作为出资人的政府,还是作为代理人的董事会,对国有资本要有足够的敬畏,而不是把它当 成谋利的工具。