水泥行业：三季度“淡季不淡”未来债务负担或缓慢趋降
观点简述：受高温、雨水天气影响，三季度为水泥行业的传统淡季，但在下游需求良好支撑下，水泥产量同比实现较快增长。从供给端看，行业固定资产投资呈负增长，新增产能较少。在较好的供需态势下，三季度全国水泥价格延续了二季度以来的增长趋势，水泥行业整体表现“淡季不淡”。随着传统旺季来临，10月份水泥价格涨幅继续好于去年同期，下游需求恢复使得四季度全国水泥平均价格高于三季度为大概率事件。
在行业良好的基本面支撑下，前三季度中债资信跟踪的21家样本企业中有19家收入呈现不同程度的增长，加之煤炭价格下跌使得成本端有所改善，样本企业累计利润总额总规模实现了自2012年连续6个季度以来的首次同比正增长，位于西北、华东、中南地区部分企业利润总额同比实现超出100％的大幅增长。四季度样本企业的利润总额随着价格的环比改善有望继续增长，全年利润水平较2012年有望改善，但大幅改善较难。
前三季度样本企业整体经营获现状况良好，经营活动现金流净额总规模同比有所增长。在行业整体新投产产能放缓情况下，前三季度样本企业投资活动现金净流出额同比有所下降。另一方面，由于企业兼并重组仍较为频繁，其投资活动现金净流出量仍保持较大规模。
三季度样本企业全部债务规模延续了2008年以来的增长态势，但增幅趋缓。三季度末样本企业平均杠杆水平及债务负担较二季度末均略有下降，但总体债务负担仍较重。2013行业投资总体呈下降态势，盈利水平的改善有利于降低企业的债务需求，未来样本企业债务负担有望进一步下降，但考虑到企业盈利水平短期难大幅改善，偏重的债务负担或将缓慢趋降。
截至2013年10月31日，在A股上市的21家水泥企业以及在交易所市场和银行间市场公开发债的15家发债主体均披露了2013年三季度财务报告。三季度行业需求延续了二季度以来良好态势，新投产产能有限，在需求的良好支撑下水泥价格继续上扬，呈现“淡季不淡”特点。从样本企业财务表现来看，前三季度企业的盈利、现金流和偿债指标等方面的表现基本符合我们之前的预判。
下游需求支撑水泥行业三季度“淡季不淡”，四季度旺季来临水泥价格有望继续上涨
三季度宏观经济阶段性筑底并逐步企稳，7月~9月与制造业相关的采购经理指数持续回升（见图1），9月份中国制造业采购经理指数（官方PMI）录得51.10，创下近17个月新高，汇丰PMI指数9月终值为50.20，亦处于近五个月高位。从与水泥行业需求密切相关的固定资产投资来看，1~9月全国固定资产投资完成额累计同比增长20.20％，增速较去年同期微跌0.30个百分点，而基础设施建设投资和房地产开发投资均延续了上半年较快增速，1~9月份投资完成额累计同比增速较去年同期分别高出11.66个百分点和4.30个百分点。
受高温、雨水天气影响，三季度为水泥需求的传统淡季，但下游需求的支撑下，三季度全国共生产水泥6.52亿吨，同比增长7.58％，1~9月份全国累计水泥产量为17.48亿吨，较去年同期增长8.88％，增速较上半年趋缓，但仍高出去年同期2.90个百分点。分区域来看，西北、西南地区水泥产量增速仍明显高出全国平均水平，华东、中南地区产量保持较快增长，东北地区产量有所恢复，而华北地区仍延续了上半年的疲弱态势。
从供给端看，三季度水泥行业固定资产投资继续下滑，1~9月份水泥行业累计完成投资1,020.01亿元，较去年同期下跌5.97个百分点。公开资料披露的生产线投放来看，7月末乌鲁木齐新投产两条熟料产线，合计12,500T/D，河南和甘肃在8月又相继投产合计7,000T/D熟料产能，9月份仅甘肃投产一条2,500T/D产线，在行业总体产能过剩情况下，新投放生产线较少。另一方面，为保障居民用电，三季度华东苏浙皖等部分地区对水泥企业进行限产，造成供给端有所收缩。
在供需基本面支撑下，三季度全国水泥价格延续了二季度以来的增长趋势，2013年9月末全国P.O42.5水泥平均价格为335.17元/吨，较6月末上涨5.50元/吨，而上年同期价格下降10.33元/吨，今年三季度水泥行业整体表现“淡季不淡”。分区域看，三季度华北、西北地区水泥均价有所下降，华北地区受需求疲弱影响，西北地区受农忙影响；东北地区需求有所恢复，价格呈现一定回调；西南贵州地区需求超预期增长，水泥价格大幅上调；华东、中南地区下游需求较好，加之企业限产等自律行为影响，三季度水泥价格均呈现一定上涨。
随着四季度传统旺季来临，10月份全国水泥价格继续上扬，全国P.O42.5水泥平均价格上涨18.67元/吨，涨幅明显高于去年同期。展望11月份，华东、中南等地区需求表现较好，部分地区水泥库容比已降至50％以下的相对低位，水泥价格仍存在上涨动力，涨幅受下游需求恢复程度影响。受寒冷天气影响，11月中旬东北地区施工期将基本结束，目前地区价格总体平稳，下旬熟料生产线将陆续停产并公布冬储价格。华北地区雾霾天气频发，为防治大气污染各地区政府采取措施对水泥等高煤耗企业进行限产，10月份石家庄鹿泉地区熟料生产线大面积关停，导致石家庄及周边地区水泥价格上涨。随着11月份供暖季来临，大气污染治理难度加大，不排除各地区政府继续对水泥进行限产，水泥价格或将因此而继续上涨。西南、西北部分地区水泥需求有一定程度改善，重庆、西安等市水泥价格在10月份已出现小幅调涨，周边地区或出现跟涨，但考虑到企业库存仍居较高水平，未来价格可否实现继续增长仍需观察。总体来看，10月份全国水泥价格已涨至相对高位，下游需求支撑下四季度全国水泥平均价格高出三季度为大概率事件。
三季度样本企业利润总额实现2012年以来的首次同比正增长，四季度增长有望延续，全年利润水平较去年有望改善
从我们跟踪的样本企业财务表现来看，在行业良好的基本面支撑下，第三季度21家样本企业中有17家单季度收入同比呈现不同程度增长，位于华东地区的南方水泥（13南方水泥CP003）、西北地区的祁连山（600720.SH）涨幅居前，位于河南省内同力水泥（000885.SZ）则出现下降；前三季度21家样本企业中有19家收入同比呈现不同程度的增长，前三季度样本企业实现营业收入共计1,758.58亿元，同比增长17.35％，延续了上半年反弹态势；从利润总额来看，三季度水泥价格继续上扬，P.O42.5水泥全国平均价格较去年三季度略有上涨（见表2），“量价齐增”影响下三季度样本企业实现利润总额共计183.24亿元，同比增长10.68％，实现了自2012年连续6个季度以来的首次正增长，其中位于西北地区的祁连山600720.SH以及位于华东和中南地区的江西水泥（000789.SZ）、华新水泥600801.SH等表现突出，利润总额同比实现超出100％的大幅增长（详见附件一）。
尽管前三季度全国水泥平均价格较去年有所下跌，但受益于煤炭价格的下跌以及企业通过降本增效等方式节约生产成本，样本企业前三季度平均销售毛利率为22.55％，较去年同期微增1.38个百分点，总体较为平稳。前三季度样本企业的三项费用收入比同比略增，处于行业正常波动范围内，平均销售净利率为6.65％，亦实现了自2012年以来连续6个季度的首次同比正增长，但仍处于2011年以来行业历史相对较低位置。
结合下游需求以及我们对未来水泥价格走势的判断，预计四季度样本企业的营收水平有望延续三季度反弹态势，利润总额随着价格的环比改善将继续增长，全年利润水平较2012年有望改善。另一方面，考虑到当前行业盈利水平仍处于2011年以来历史较低位置，全国固定资产投资增速放缓使得下游需求恢复存在不确定性，短期内行业盈利难大幅改善。
样本企业经营获现能力良好，前三季度投资活动现金净流出下降，但总体保持较大规模
前三季度样本企业实现经营活动现金流净额累计值共计242.89亿元，同比增长13.73％，样本企业现金收入比平均值为99.09％，其整体经营获现状况良好。
从投资活动现金流来看，在行业整体新投产产能放缓情况下，样本企业前三季度投资活动现金净流出额共计374.71亿元，同比下降2.97个百分点。另一方面，虽然行业新建生产线速度有所放缓，但企业兼并重组扩张产能仍较为频繁，使其实际投资活动现金净流出量仍保持较大规模。
三季度样本企业债务规模增长趋缓，杠杆率仍居较高水平；随着行业盈利改善，企业债务负担有望缓慢趋降
三季度样本企业对外投资总体保持较大规模，其盈余积累不能完全覆盖投资支出，使得企业全部债务规模继续增长，2013年9月末样本企业全部债务总额增至2,079.87亿元，同比增长32.68％。另一方面，从债务规模增速来看，随着企业对外投资节奏放缓，企业全部债务规模增速从2011年以来总体呈下降趋势（见图10）。
2013年三季度末样本企业平均资产负债率为58.20％，平均全部债务资本化比率为48.71％，较二季度末均略有下降，但总体债务负担仍较重。2013行业投资总体呈下降态势，盈利水平的改善有利于降低企业的债务需求，未来样本企业债务负担有望进一步下降，但考虑到企业盈利水平短期难大幅改善，偏重的债务负担或将缓慢趋降。
附件一
附件二
来源：中债资信
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